一、市场展望：过剩产能行业高评级债券配置价值凸显
3月份信用债投资月报《趋势未改短期震荡，产业分化城投娇俏》中，我们认为，市场对煤炭、钢铁等过剩产能行业债券尤其是高评级的信用风险已有较为充分的反应，这部分债券已经具有投资价值，建议投资者重点关注高评级短久期的相关债券。从行业利差角度看，目前高评级（AAA）过剩产能行业利差已处于震荡盘整，未来有望回落，而中等级别（AA+、AA）仍有走阔压力。
3月份过剩产能行业债券已有走强迹象。3月份以来，过剩产能产业的高等级债券收益率有企稳回落迹象，例如3月1日发行的“16陕煤化SCP001”票面利率为3.54%，3月7日发行的“16陕煤化SCP002”票面利率回落到3.37%，而3月11日发行的“16陕煤化CP001”票面利率又进一步回落至3.29%。钢铁行业也有类似情况。
“债转股”有利于过剩产能行业中的龙头企业风险缓释。据报道，中国将允许商业银行与负债公司直接债转股，意在帮助银行抑制正在上升的不良资产率，届时将出台全新债转股方案，并由国务院特批以突破商业银行法限制。此外，3月8日，中国最大的民营造船厂熔盛重工（现更名为华荣能源）公告称，拟通过债转股的方式，向债权人发行股票来抵消171亿元债务，此举完成后中国银行(601988,股吧)将成其最大股东，持股比例高达14%。
我们认为，债转股作为企业债务重组的一种形式，也是债权人与债务人为妥善解决不良债务的一种惯用方式，以时间换空间，让企业继续生产运营，以逐步偿还所欠债务或提升股权价值，相比于破产清算，可以让双方的利益尽可能最大化。而本次商业银行作为债权人，对不良债务实施债转股，因为受到各种政策法规的限制，以及涉及面广和影响力大，值得对此举进行认真分析和区别对待，绝不能认为是一般企业间的债务重组问题。我们认为，银行对不良资产直接债转股绝对不能搞“一刀切”，而是有甄别的选取，以便控制风险，基于此，我们首先要考虑以下两个问题，一是选什么企业？二是为什么选这些企业？我们认为银行直接债转股的对象会主要选择行业龙头企业或者地方龙头企业，主要原因包括：一是龙头企业基本上均属于国有企业，信用资质好且有政府背书，只是因为行业下行和历史包袱等问题导致一时现金流紧张，不能及时偿还债务；二是国务院明确要求，去产能过程中“多兼并重组，少破产清算”，龙头企业是本轮供给侧改革兼并重组的扮演者，也将成为本轮市场调整的最终存活者；三是银行债转股的最终目的不是持有股权，而是在保障自身利益的前提下，选择在未来某个适当时机将股权转让获取收益，最终达到不良资产的有效解决，龙头企业具有先进的企业管理和运营能力，是行业未来转好的最终受益者，银行持有的股权价值会大幅提升，也会成为最终的受益者。
过剩产能行业供需改善，静待盈利回升。一方面，从前两个月的固定资产投资数据来看，过剩产能行业投资继续回落，例如采矿业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业投资增速分别下降29.5%、5.8%、5.9%和2%，供给有望逐渐回落；另外，近期黑色产业期货价格大幅上涨，现货价格也跟进大涨，在钢企已普遍盈利的情况下，对炼焦煤价格形成一定的利好支撑。未来过剩产能行业盈利有望触底反弹。
我们重申过剩产能行业高评级债券配置价值！
二、信用债市场追踪
上周是两会期间，全周银行间和交易所资金面均持续宽松，大行融出意愿较强，两会期间公布的M2增速为13%，超出市场预期，未来货币宽松的预期较为强烈。再加上近期北上深集体出手整治房地产市场首付贷问题，使得货币市场宽松预期更加强烈。但资金面并非本周债市走势的核心，大宗商品的暴涨暴跌、房市的持续回暖以及进出口数据和通胀数据成为左右债市的重要变量。本周利率债呈现倒V型，周一债市非常疲弱，10年国债上行4BP至2.94%，T1606一路下跌，收于-0.36%，一方面是由于对未来经济增长的不确定性以及通胀预期的调整，另一方面是黑色系期货集体涨停，涨势强劲。周二长期限利率债收益率小幅高开后随即回落，尽管此后公布的进出口数据低于市场预期，但二级市场反应平淡，全天小幅震荡。周三受大宗商品回落影响，现券收益率开盘即出现震荡下行，可能与传闻OMO利率下调有关，10Y国债下行6BP以上。周四周五在通胀超预期的数据中利率呈现一路向下，而且一级市场招标形式良好，似有利空出尽嫌疑。
收益率陡峭化下行。二级市场信用债的表现好于利率债，尤其是短端信用债的表现，收益率基本是一路向下，信用利差大幅下行，AAA级1Y、3Y和5Y信用利差分别下行6BP、7BP和1BP，AA级1Y、3Y和5Y信用利差下行12BP、5BP和1BP。今年以来期限利差持续走廓，目前期限利差已处于近几年的相对高位，建议投资者适当关注中长久期的配置品种。受信用事件频发的影响，风险偏好持续回落，低评级信用债评级利差继续走廓。
上周一级市场共发行信用债208只，总发行规模2392亿元，总偿还量为1652亿元，净融资量为745亿元。在一年的时间里，本周的发行量较高，但偿还量则处于一年内的最高位置，说明本周的偿还压力很大。具体看发行方面，本周私募发行43只，包括15只银行间定向工具和28只交易所私募债，公募发行165只，包括短融90只、中票35只、企业债16只和公司债24只。从发行行业看，主要集中在制造业、综合类、建筑类等，其中，票面利率在5%以上的高收益债券主要集中在建筑业，利率最高的7只债券均是建筑业，其中包括16钟山债、安吉资产民生债3期、安吉资产民生债2期、安吉资产民生债1期、16南浔城建债49期和安吉资产民生债7期，票面利率均在7%。除了这7只债房地产业的16鑫苑02票面利率也在7%。
本周（3.14-3.20）在信用债发行方面，按已公布的发行计划，将有124只信用债发行，总发行量为1193亿元；而在偿还方面，将有125只信用债偿还，总偿还量为1032亿元，延续上周的高位。具体在发行方面，下周私募发行7只，均是交易所公司债，公募发行117只，包括短融56只、中票26只、企业债19只和公司债16只。从发行行业看，和本周一样主要集中在制造业、综合类、建筑类等。
三、信用事件追踪
1、上周信用债市场风险事件不断，简要总结如下：
（1）15宏达CP001上周3月8日到期未能足额兑付，形成实质违约，但在3月10日发行人又发布了兑付公告，确定11日完成兑付。这是国内首例已发布无风险提示兑付公告后依旧发生实质违约的债券，11号又完成兑付，可能是在当地政府积极协调下，筹到了偿债资金。该券面额4亿元，为公募发行，票面利率8%，发行人淄博宏达矿业(600532,股吧)有限公司为民营企业，行业属性为采矿业。当日大公国际鉴于淄博宏达“基本丧失偿债能力”，将淄博宏达的主体信用评级调整为CC，评级展望维持负面，并将“15宏达CP001”信用等级调整为D。违约的原因，一是公司钢铁相关主业盈利恶化明显且短期周转压力很大，15年主要通过回收投资来弥补现金流的不足和盈利的下降。二是发行人过多的进行股权质押融资，且质押比例过高，后期股价下跌加剧了公司的财务压力。三是鲁焦化在成为发行人的实际控制人后突然中止收购，发行人获得的股东支持也进一步减弱。
（2）15雨润CP001的发行人南京雨润3月9日发布该券到期兑付不确定性公告，该券到期日为本周的3月17日，这已是南京雨润第二次面临违约风险，上次15年9月的12雨润MTN1的违约风险在当地政府的协调下避免了违约。这次根据公告，南京雨润董事祝义财被监视居住期间，公司资金链非常紧张。而2015年受中国高端餐饮及肉类消费市场疲软、经营竞争加剧、生产成本上升等因素影响，前三季度公司亏损金额高达5.24亿元。
（3）13桂有色PPN001在3月9日宣布违约，这是首例地方国企债券违约，此前15年6月8日，广西有色金属集团的12桂有色MTN1就已发生违约风险，但在地方政府的强力救助下避免了违约。由于发行人广西有色金属集团有限公司连年亏损，已经资不抵债，生产经营陷入停顿并面临多起法律诉讼，主要资产已被多家金融机构申请保全或冻结。2015年底，法院正式受理公司破产重整申请。公司在2月27日未能兑付13桂有色PPN0015.285亿本息，已构成实质违约。
（4）12春和债和15春和CP001的发行人春和集团流动性枯竭，出现贷款逾期。2016年3月9日，春和集团有限公司发布公告称受造船板块业务下滑影响，公司本部及下属子公司部分贷款逾期欠息春和集团本部及下属子公司部分贷款逾期。前公司存续债券“15春和CP001”、“12春和债”，分别于2016年05月15日和2018年4月24日到期。
（5）12湘鄂债3月7日成功兑付，该券曾在回售日2015年4月7日出现实质违约。发行人现向“ST湘鄂债”已登记回售部分债券持有人偿付其到期应付且尚未偿付的本金以及延迟支付期间违约金；向未登记回售部分债券持有人偿付其提前到期应付的本金以及期间应付利息。
（6）15亚邦CP001于3月8日发布兑付公告，此前该券在到期日2016年2月14日无法兑付本息，发生实质违约。2月14日亚邦集团给出的违约原因是董事长许小初此前应相关部门要求协助调查，导致部分银行收贷、压贷，造成公司资金链紧张。在当地政府参与协调以及发动员工参与集团增资扩股的情况下，亚邦集团3月8日发布兑付公告确定于2016年3月10日足额偿付“15亚邦CP001”本息。
2、典型个券点评：13桂有色PPN001违约，地方国企金身终破，刚性兑付打破再下一城
广西有色金属集团有限公司在3月9日公告称，13桂有色PPN001到期本息不能偿付，而该券本应于2月27日到期兑付。这是首例地方国企债券违约，打破了此前地方国企金身不破的神话，是打破刚兑的关键一环，今后仍要密切关注该券的后续处置。
（1）债券及发行人简介
13桂有色PPN001是广西有色金属集团有限公司2013年2月27日发行的3年期的定向工具，到期日为2013年2月27日（遇节假日，兑付日延期至2月29日），发行规模为5亿元，票面利率为5.4%，发行方式为私募。广西有色金属集团有限公司成立于2008年，为广西国资委独资企业，成立之初是为了整合广西有色金属资源，业务涵盖铅、锌、锑等有色金属采选与冶炼等，按照证监会行业归属于有色金属冶炼和压延加工业。
3月9日广西有色公告称，由于连续亏损，目前公司已资不抵债，生产经营基本陷入停顿并面临多起法律诉讼，且主要资产被多家金融机构申请保全或冻结。2015年12月18日，公司以不能清偿到期债务且公司资产不足以清偿全部债务为由向南宁市中级人民法院提交破产重整申请，并于2015年12月23日收到法院民事裁定书，法院正式受理公司破产重整申请。
（2）广西有色15年风险事件回顾
2015年6月8日，广西有色金属集团发布兑付存在不确定性特别风险提示，称本息偿付存在不确定性。6月4日，大公国际资信发布公告称，由于2014年下半年以来广西有色金属集团经营持续恶化、偿债能力明显下滑，债务压力较大且资产负债率极高，预计未来几年生产经营仍难以出现明显好转，因此，大公国际资信将广西有色金属集团主体信用等级和“12桂有色MTN1”信用等级调整为“AA-”。机构普遍认为依靠自身能力，桂有色已难以完成债券偿付。但6月12日广西有色金属集团有限公司在中国债券信息网发布《2012年度第一期中期票据2015年兑付公告》，宣布如期兑付债券本息，“12桂有色MTN1”违约风险完全解除，市场普遍认为是当地政府在背后施加强有力的援手的结果。事实上在持续亏损的情况下，桂有色在2013年和2014年仍成功通过PPN融资28亿元，2015年一季度净筹资1.6亿元，这显然与公司的国企背景和大股东的支持密不可分。
（3）行业分析
有色金属行业属于严重产能过剩行业，从2010年末开始，广西有色的三大主要产品铅、锌、锑的价格一路下滑，尤其是锑的价格下降最为剧烈。从行业整体的财务数据来看，从2011年下半年开始，有色金属冶炼和压延加工业的销售利润率开始不断下降，资产负债率却在不断上升，至2015年10月销售利润率降至2.36%，资产负债率上升至64.72。利润率的下降和负债率的上升对于企业偿债而言非常不利。
（4）财务分析
广西有色最新的财务数据公布至2015年1季度，由于公司主要产品价格的大幅下滑，公司盈利能力急剧恶化，销售毛利率和总资产报酬率下滑都很快，分别从14年2季度的7.76%和1.49%，下降至2015年1季度的3.65%和-2.67%，另一方面公司的财务费用率却在上升，从5.73%上升至8.83%。而公司财务费用率急剧上升的原因在于公司的资产负债率和流动负债占总负债的比都大幅上升，可以看到到2015年1季度广西有色的资产负债率已升至94%，流动负债占总负债的比也上升至81%，资产负债率的上升使得公司的有息负债变多，流动负债占总负债的比上升则表明负债中利息较高的短期负债变得更多。
2015年1季度后有色金属价格继续下降，全行业的盈利水平在下降，资产负债率也在上市，可以预测广西有色的经营情况会更加恶化，偿债能力变得更小。
（5）启示
过剩产能行业的债券需要非常警惕。在经济下行周期，煤炭、钢铁、有色都周期性行业受损更加严重，行业内的企业的经营状况也会普遍恶化。
对于出现过信用危机的债券以及出现过信用危机的企业所发的其它债券都需要格外注意，即使其暂时度过了信用危机，特别是那些依靠外力渡过危机的企业和债券。分析时要关注那些造成信用危机的因素是否得到消除或减轻。
[正文结束] |
