“双降”助推债牛
最新数据显示，债券市场的收益率出现了整体下行，信用债收益率下行幅度较大，平均超过40个基点，目前信用债收益率已经降至最近几年低点。利率债方面，3-10年期政策性银行债收益率也平均下降了36个基点，3-10年期国债收益率平均下行了20个基点。央行年内再次双降，使债券利率继续下行，有利于债市的上扬，同时使市场资金面保持充裕。
导读
央行及时的“双降”，给本已在牛市的道路上行走多时的债券市场，加足了马力。信用风险方面，随着近期“12二重集MTN1”、“10中钢债”、“12雨润MTN1”等一系列债券兑付危机的爆发，投资者对于违约风险的担忧也日益加重。值得注意的是，近期债市供给不断加码，或是未来债市需要关注而又被市场忽略的风险所在。
本报记者 黄斌 北京报道
央行及时的“双降”，给本已在牛市的道路上行走多时的债券市场，加足了马力。
10月23日傍晚，央行公告称，自10月24日起，降息0.25个百分点，降准0.5个百分点，且对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率0.5个百分点。市场人士对此次双降释放的流动性预估，在6000-8000亿元之间不等。
加上上周通过中期借贷便利（MLF）释放的超千亿流动性，资金面迎来大宽松。10月26日，各期限的上海银行间同业拆放利率（Shibor）普降，其中最为活跃的隔夜和7天期品种，分别收报1.84%和2.3380%，分别下降6.9BP和6.3BP；1月期品种下降幅度较大，收报2.888%，下降13.5个百分点。
相应地，银行间资金面亦进一步放松，其中银行间市场加权平均隔夜回购利率收报1.8153%，下降7.20BP；7天期为2.3517%，下降3.16BP。债券市场指数大幅上涨，其中不包含利息再投资的中债综合指数（净价）103.8626，上涨0.1347%，而包含利息再投资的中债综合指数（财富）166.9577，上涨0.1709%。
“9月底的时候市场应该就已经预期双降了，十年期国债收益率大幅下行就是体现。”北京某券商交易员告诉本报记者，今日债市大涨，稳定了市场对资金面的隐忧，是“双降”后的正常现象，“周一高开，之后几天进入调整期，之后慢慢平稳”。
“最近非市场化手段不断加码，比如专项金融债，市场有传言3年1万亿，最新的报道该数字在年内可能有所增加，大约到6千亿，即四季度内按照每月1千亿的速度发行，这种规模和速度远远超出市场预期。” 招商证券固收研究负责人孙彬彬称，政策的目标通常是逆周期的，市场需要关注政府非市场化手段带来的风险。
“双降”引导短端利率下降
对债市而言，利率的持续下降，无疑是债券牛市的一大重要支撑。
中金固收利率债分析师陈健恒指出，此次“双降”的最大意义，不在于引导长端利率下降，而是打开短端利率下行的空间，从而为整体利率下行腾出空间。
“一方面降准释放的长期流动性对冲外汇占款下行，另一方面实体融资需求不强，缺资产，导致长期流动性需求也不强。”民生固收研究院首席债券分析师李奇霖亦表示，央行此次双降，一个重要作用是降低短期利率水平。
据其分析，此次“双降”之后，存款和贷款基准利率都已是历史新低，但利率的绝对水平尚未达到历史最低。
“基准利率下调的信号作用会引导社会整体利率下行，例如公开市场操作的发行利率也会在降息后下调，银行理财和保险保单利率也会跟随存款利率同步下降。”他表示。
事实上，在通缩风险上升背景下，货币市场实际利率升高，正在制约整体利率下行，未来仍需要进一步引导下行。
陈健恒指出，7月份以来，在资产荒的大背景下，信用债收益率和中长期利率债收益率逐步下行，信用利差和期限利差都有明显的压缩。但货币市场利率从4月份大幅降准之后是逐步上升的。
“比如1天回购利率在4月份降准后一度降至接近1%的水平，而7天回购利率一度降至2%以下，但此后货币市场利率逐步回升，1天回购利率目前在1.90%，7天回购利率回升到2.45%。货币市场利率的回升也带动短期债券收益率上行。1年期国债收益率也从6月份的1.7%回升到目前2.45%。”他表示，7天回购利率在这次降准后将回落到2%以下，并可能会逐步逼近1.5%的水平。
而对资金面的后市，前述北京券商交易员称，“本次降准，加上上周千亿规模的MLF投放，银行超储率将有短暂的升高，有利于货币市场利率的下行，资金面将有所改善。”
“但考虑到10月份外汇占款是净流出，而且10月份的财政存款可能也上升了几千亿，在一定程度上抵消双降释放的流动性。”该交易员表示，流动性宽松环境的持续，未来需要央行进一步降准或者通过其他定向工具释放资金。
“长期来看，若经济不见好转，利率就还会进一步下调，长期限国债收益率还会继续下行，债牛将还会延续。”上述交易员表示。
关注专项债等非市场化风险
作为资产荒大局下走强的债券市场，其风险多大，泡沫几何，亦是市场讨论的热点。其中信用风险和流动性风险是市场关注的重点。
信用风险方面，随着近期“12二重集MTN1”、“10中钢债”、“12雨润MTN1”等一系列债券兑付危机的爆发，投资者对于违约风险的担忧也日益加重。
“未来信用风险虽然会逐渐暴露出来，但主要还是集中在一些过剩产业的个券上。由于刚兑不会一下子就打破，而且政府调控的方向放在稳增长上，债市整体上的信用风险短期内不用太担心。”某公募基金交易人士告诉本报记者，信用债发行主体的资质远高于一般工业企业，除非中国经济硬着陆，大规模、系统性信用事件爆发的可能性较小。
国泰君安亦在其研报中指出，目前仍然无需过分担忧信用利差系统性拉大。一是信用基本面整体恶化的程度尚不必过分担忧，目前的信用风险仍然处在尾部积聚阶段，离系统性违约仍有很大距离，更明显好于上一轮信用周期底部。二是在市场层面，即便信用基本面在恶化，但驱动信用利差的另一条腿整体市场流动性环境仍然良好，这种情况下，利差实际上很难系统性拉大。
而在利率债方面，中金固收团队分析称，长端利率在货币市场利率走低以及CPI走低的情况下，仍有进一步下行空间，预计十年国债未来几个月会跌破2008年的2.7%的低点，明年上半年之前可能会触及2.5%，且“今年四季度和明年一季度整体利率债供给很少，现在仍是买买买的节奏”。
值得注意的是，招商证券固收研究负责人孙彬彬则认为，近期政府非市场化手段的不断加码，或是未来债市需要关注而又被市场忽略的风险所在。
“最近非市场化手段不断加码，如专项金融债，市场现有传言3年1万亿，最近的报道该数字在年内可能有所增加，大约到6千亿，即四季度内按照每月1千亿的速度发行，这种规模和速度远远超出市场预期。”孙彬彬称，政策的目标通常是逆周期的，且要在稳增长的政策制定上，政府会同时使用市场化手段和非市场化手段。这意味着，在目前经济背景和周期阶段，政府动用的非市场化手段或给债市造成供给压力。
此外，市场或还需关注银行理财资金的风险。
“过去一段时间出现大银行大规模投资利率债的情况，否则国债、国开债的收益率不会下降得那么快。估计很多都是银行理财的钱，成本和利率债收益率是倒挂的，得放杠杆才能盈利。”前述股份行交易员称，由于体量庞大，“未来银行理财如何获利了结，会是一个大问题”。 [正文结束] |
